TLS談估值：Snapchat IPO的發行價貴不貴？

雷鋒網按：本文作者TLS美股研究團隊，雷鋒網獲授權轉載。

Snapchat在垂直視頻和短期圖像方面的先發優勢使其成為在社交網路中Facebook最重要的競爭對手。雖然對比Facebook和Twitter IPO（而非目前市價）的估值，SNAP的估值並非過高。但因為Facebook和旗下Instagram的有力競爭，以及SNAP公司的用戶增長速度減緩，我們認為Snapchat的IPO價格蘊涵了一定風險。

一、基本介紹

成立於2011年，Snapchat是一個圖像消息和多媒體移動應用程式。閱後即焚的功能使Snapchat在眾多社交軟體中脫穎而出。如今每天有超過1.58億日活躍用戶（“DAU”）使用著20種不同的語言，創造25億個Snaps。2017， Snapchat預期有9.36億美元的收入。最近該公司還在積極擴展與品牌和出版商的合作，準備在全球6520億美元的廣告市場爭取更大的市場份額。我們對於Snapchat商業模式在《

“閱後即焚”，傳Snapchat明年上市，價值250億美元

》一文中已經有詳細分析。

Snapchat的強大管理團隊，驚人的使用者增長速度和引人入勝的產品使Snapchat在美國700億美元的廣告業中分取越大的蛋糕。Snapchat的IPO預計有250億美元的估值，是2017年的遠期銷售倍數的25倍，和Facebook和Twitter IPO的銷售倍數類似。

二、移動廣告的風口仍在

我們根據Snapchat的SEC表格S-1 / A申報及與Internet Advertising Bureau和普華永道的研報側面驗證，廣告支出將從2016年的6520億美元增長18％，在2020年達到7670億美元。移動廣告是市場增長最快的部分，預計從2016年的660億美元翻3倍，到2020年達到1960億美元。與桌上型電腦和電視相比，人們在逐漸增加他們在移動設備上花費的時間。從傳統電視廣告轉向移動廣告的轉變有利於Snapchat的移動策略和年輕的用戶群。

數位廣告將繼續超越其他形式的廣告，預計將占到2020年總廣告支出的26％，高於2016年的16％。社交媒體使廣告商和品牌能更好地瞄準消費者的興趣和習慣。

社交數字媒體的廣告市場目前在全球範圍內為320億美元，預計到2020年將增長到630億美元以上，在數字媒體中，只有視頻和行動電話的增長速度分別達到29％和28％的年增長率。 Snapchat的定位很好，其產品完全專注於移動，視頻和社交媒體內容。

移動廣告和視頻是最大的增長點

Snapchat 2016年的總收入已經到達了4.04億美元，並預計在2018年增長到近18億美元。根據Snapchat的招股書申報，活躍用戶每天（DAU）平均花費了25到30分鐘，每天訪問應用程式超過18次。相對競爭對手，Snapchat更好地反映了“真實”的生活狀態，而Facebook和Instagram只描繪一個裝飾過的生活。

如今Snapchat每個美國用戶的平均季度收入僅為2.15美元，與Facebook的19.81美元相比，擁有巨大的用戶盈利上升空間。公司的管理團隊也證明了他們能夠創新，適應和創造一個18-34歲（廣告人喜歡的人口）喜歡的產品。如下所示，Snapchat最受30歲以下年輕人的歡迎。

三、日活用戶增速減慢帶來風險

Snapchat招股書中披露，該公司的每日活躍用戶（DAU）增速在過去兩個季度明顯下降，2016年12月季度只有3.3％的增長(QoQ，環比)。 Facebook的使用者資料（4.83億DAU，5.7％QoQ環比增長）和Twitter（2.18億MAU和100M + DAU，6.9％ QoQ環比增長）在其IPO時比Snapchat的更強。

Snapchat過分依賴年輕用戶群體並且很難開拓新用戶群體，因此導致未來用戶增長的不確定性。其次，行業競爭激烈，產品服務內容易於被競爭者模仿和反覆運算升級。

公司日活環比增速比Facebook和Twitter上市時都要低

Snapchat在2016年損失了6.78億美元的現金，所以這次IPO很有必要。IPO集資來支撐該公司的近期現金消耗和承諾與Google Cloud（2 5億美元），亞馬遜網路服務（10億美元）和其他（5.47億美元）的合同。

四、採取月活用戶的估值

我們估值採用每月活使用者市值的方式，Snapchat處於估值區間高位

月活躍使用者(MAU)模型的核心是有互聯網企業的價值與用戶數量的平方成正比，用戶數量越多，公司價值越大。

這也正是在目前“管道為王”的商業環境下的另一種詮釋，即用戶人數越多，越活躍，資訊傳播才有更加有效。特別是像以Snapchat為代表的主要收入來源為廣告的科技公司。

根據最新資料（2016年11月），Snapchat月活躍用戶數(MAU)為3.01億人，那麼如下圖所示，Snapchat有效估值範圍在118億美金到262億美金區間內，對比Snapchat公開募集的250億美金，處在估值範圍的高位。

換句話說，投行希望市場完全認可Snapchat會繼分別稱霸中美的Facebook和Wechat之後，成為移動通信的第三極。

我們認為Snapchat的主要競爭對手是Instagram，因為從產品的服務內容到功能屬性很是相似。

而Snapchat的每月活市值P/MAU$83，對應Instagram的$58 的P/MAU，更顯得Snapchat稍微偏貴。

或者可以說，Mark Zuckerberg不愧為社交網路之王，每次的收購都物超所值（Instagram, Whatsapp）。

當然，每月活市值沒有體現用戶增長的維度，但是如前所述，Snapchat的用戶增速已經出現減緩的跡象，但IPO價格仍然把它類比成Facebook和Wechat，似乎過於樂觀。