資金面“緊平衡”料將持續：並非“錢荒2.0”
四季度以來，市場頻繁感到資金面緊張，資金波動加大。11月29日，債市迎來了黑暗的一天上海銀行間同業拆放利率(Shibor)顯示，隔夜拆借利率已上漲至2.3020%，接近9月末跨季的年內最高點；截至同日下午16:30，中國10年期國債期貨跌幅一度擴大至0.81%，創上市以來最大跌幅；10年期國債現券收益率升破2.9%。11月30日，上行態勢持續。
一時間，各方由來已久的擔憂又出現了錢荒2.0真的來了嗎?全國性商業銀行融資資金減少背後，體現了央行的何種意圖？在經濟看似走穩之下，利率和通脹真的有持續向上的動能嗎？人民幣貶值對銀行間資金面又起到何種作用？
主流觀點認為，與其說是錢荒2.0，不如說是資金面緊平衡的新常態。當日，興業銀行首席經濟學家魯政委在接受第一財經記者專訪時表示：穩健的貨幣政策並沒有發生改變，市場要有理性認識，只是在過去不差錢的背景下，市場可能過度樂觀。當然，他也強調：中國經濟離L型的底部只有一步之遙，但政策托底仍不可避免，2016年具有較為明顯的滯漲特徵(通脹回升、經濟內生動力不足)，利率沒有大幅上行的基礎。
中航信託宏觀策略總監吳照銀對第一財經記者表示：當前的情況讓一些投資者聯想到了2013年的錢荒，我們認為這種擔心大可不必。無論是經濟背景還是貨幣政策以及央行的應急處理能力，都遠非當年可比，另外市場的應對能力也比2013年強很多，所以資金面緊一點是暫時的，債券收益率上行也不是長期趨勢，也許兩個月後債券市場又將春光明媚。
資金面緊平衡或是新常態
當前，各界開始擔憂2013年6月的錢荒會否再現。
2013年6月6日，Shibor隔夜利率驟升135.9個基點至5.98%，隔夜回購利率暴漲139個基點至6.13%;同日，農業發展銀行6個月期的200億元金融債發行利率超過3.4%，但竟以流標告終，市場流動性全面趨緊；6月7日，央行召集各行金融市場相關管理層開會，市場預期央行將會注入流動性，但央行反而繼續發行央票，同時進行了100億元的正回購操作，回收流動性；6月20日，Shibor隔夜利率大幅飆升578.40個基點，利率首次超過10%，達到13.4440%。同時，上證、深證指數均創年內新低，上證綜指收於2084點，較前一交易日下跌2.77%。
與當前各界對債熊的恐慌形成鮮明對比的是，就在今年8月，債券交易員們擔心的還是債太牛。當時，10年期國債收益率一路下行，一位元交易員當時戲謔地說：申萬說10年國債能到1.7%，突然發現我們的職業生涯還剩100bp了，好恐怖。
當時，由於資金面持續寬鬆，導致債市收益率持續下行，交易員們擔心的是不知道這段牛市走完後，隨之而來的反彈會有多暴力，希望大家都能全身而退。
眼下，收益率似乎真的不斷上行了。魯政委對第一財經記者表示：由於此前債券的收益率水準過低、期限利差過窄，每往下走一步、創出新低，市場心理都在揣測何時可能反彈，因此現在適度的調整也希望打破這一態勢。
未來，銀行間資金面寬鬆、債市不差錢的日子將一去不復返，如今的維持資金面緊平衡或成新常態。相較于年初的寬鬆態勢，央行從9月開始就已更趨穩健。9月以來，央行加大了銀行間14天、28天逆回購的頻率，通過拉長期限來起到一定去杠杆的作用。
興業研究表示，央行對流動性的管理方式與思路出現轉變有關：過去公開市場操作(OMO)更偏向滿足機構需求以保持流動性合理充裕;現在更加偏向主動維持在其認為的合意水準上。其實，今年以來，OMO的重要性不斷提升，其頻率從去年的每週二、週四增加到每個工作日，其量和未到期餘額也明顯放大。
價方面，希望穩定DR001在2.25%的水準，有助於短端資金利率曲線的平坦化;量方面，希望隔夜質押式回購成交量占比不超過85%，合理搭配資金期限。央行可能正以這樣的指標作為其公開市場操作投放量的風向標：當量、價指標超標時，央行會主動在OMO中淨投放資金。因此，維持資金面緊平衡仍是央行未來流動性管理的主旋律。 興業研究分析稱。
此外，全國性商業銀行融出資金減少也部分體現了央行的意圖。九州證券分析稱，2015-2016年全國性商業銀行融出資金規模月均值增加至17萬億左右，而2016年9月開始下降至13萬億，10月則更是銳減至10萬億，僅相當於2014年的水準。
在中國的銀行體系中，基礎貨幣和資金流動方向為央行大行中小行，大行是貨幣市場的主要資金融出方，同時大行直接受到央行的視窗指導，對於中國銀行體系有關鍵作用。
利率不具大幅上升基礎
同樣值得注意的是，2016年中國經濟企穩、通脹開始回升，外加美聯儲加息可能造成中美利差進一步收窄，各界甚至開始揣測，中國是否可能從降息通道向加息通道切換?這一疑問也對債市至關重要。
魯政委認為加息是無稽之談，同時並不認為通脹存在持續大幅上行的可能性。他對第一財經記者表示，中國2016年具有強烈的滯漲特徵(即通脹上行，但經濟內生動力不足)，利率沒有大幅上行的基礎。此外，雖然現在離L型的底部只有一步之遙，但政策托底仍不可避免。
他表示，經濟基本面決定了利率的回升不可能是一個趨勢性的回升。他認為，滯漲意味著經濟內生動力仍然不足，上游漲價是否能向下游傳導仍待觀察。
早在年初時，國際貨幣基金組織(IMF)便將中國2016年的經濟增速預期上調為6.6%，當時IMF原副總裁朱民也明確對記者表示：中國的一系列(刺激)政策起了作用，因此IMF上調了今年中國增速預期，畢竟政策有延續性。但根據IMF的10月最新預測，其仍將中國2017年的增速預期定為6.2%。
朱民當時也表示：中國的實際經濟增長和潛在增速已經比較接近，因此刺激力度不能過大，否則增長勢頭就很難持續。
儘管利率上行並非趨勢性的回升，但可以明確的是，中國當前經濟政策重心已明確轉向去杠杆、防風險，央行在《三季度貨幣政策執行報告》中也已明確闡釋。魯政委告訴記者：監管層當前在全面抽取進入二級市場的資金杠杆，從限制房市首付貸、打擊股市配資再到去化債市杠杆，這個思維是正確的，因為一切的風險都來自於杠杆過高。
匯率市場化應持續推進
同時，人民幣匯率問題也是債券市場的焦點之一。一個基本的邏輯在於，當前特朗普牛市助長了全球通脹預期，美元強勢上行，美聯儲12月加息也板上釘釘，而在人民幣下行的態勢下，中國在降息、降准方面或將有所克制，這似乎也成了資金面趨緊的因素之一。
11月29日和30日，人民幣下行態勢略有反轉，美元對人民幣午盤報6.8864。也有觀點認為，如果央行存在維穩中間價的隱含義務，那麼就需要購入人民幣同時拋出美元，外匯占款可能因此減少，加劇了資金面的緊張態勢。
不過也有機構認為，此次資金面緊張與外匯占款下降關係並不緊密。今年9、10兩月的外匯占款流出合計約600億美元，還不到2015年11月或12月單月的流出規模，而2015年底的資金面非常平穩。
不論是針對當前資金面還是整體經濟的健康發展，魯政委始終認為，匯率市場化改革應該持續推進，最後實現人民幣匯率自由浮動。
經典的三元悖論早就闡明了一個道理一國不可能同時實現國內獨立貨幣政策、固定匯率、資本自由流動這三個要素，只能最多實現其中兩個目標。在資本已具有相當流動程度的中國，最終可能會因保衛匯率而要倒逼市場利率上揚。但作為一個大經濟體，全球的共識是貨幣政策的獨立性是不可放棄的。
魯政委告訴記者，目前是人民幣持續推進匯改的黃金期，如今外部壓力不復存在，國際環境空前有利IMF認為人民幣與基本面相適，即使貶值後也不被低估，並認為人民幣應該能在2~3年內實現自由浮動(free float);美國財政部也不再施壓人民幣升值，今年並未將中國列為匯率操縱國。魯政委認為，人民幣推進匯改、適度貶值到均衡點位的外部壓力不復存在，而在匯改到位後，人民幣仍會更加強勢。
一時間，各方由來已久的擔憂又出現了錢荒2.0真的來了嗎?全國性商業銀行融資資金減少背後，體現了央行的何種意圖？在經濟看似走穩之下，利率和通脹真的有持續向上的動能嗎？人民幣貶值對銀行間資金面又起到何種作用？
主流觀點認為，與其說是錢荒2.0，不如說是資金面緊平衡的新常態。當日，興業銀行首席經濟學家魯政委在接受第一財經記者專訪時表示：穩健的貨幣政策並沒有發生改變，市場要有理性認識，只是在過去不差錢的背景下，市場可能過度樂觀。當然，他也強調：中國經濟離L型的底部只有一步之遙，但政策托底仍不可避免，2016年具有較為明顯的滯漲特徵(通脹回升、經濟內生動力不足)，利率沒有大幅上行的基礎。
中航信託宏觀策略總監吳照銀對第一財經記者表示：當前的情況讓一些投資者聯想到了2013年的錢荒，我們認為這種擔心大可不必。無論是經濟背景還是貨幣政策以及央行的應急處理能力，都遠非當年可比，另外市場的應對能力也比2013年強很多，所以資金面緊一點是暫時的，債券收益率上行也不是長期趨勢，也許兩個月後債券市場又將春光明媚。
資金面緊平衡或是新常態
當前，各界開始擔憂2013年6月的錢荒會否再現。
2013年6月6日，Shibor隔夜利率驟升135.9個基點至5.98%，隔夜回購利率暴漲139個基點至6.13%;同日，農業發展銀行6個月期的200億元金融債發行利率超過3.4%，但竟以流標告終，市場流動性全面趨緊；6月7日，央行召集各行金融市場相關管理層開會，市場預期央行將會注入流動性，但央行反而繼續發行央票，同時進行了100億元的正回購操作，回收流動性；6月20日，Shibor隔夜利率大幅飆升578.40個基點，利率首次超過10%，達到13.4440%。同時，上證、深證指數均創年內新低，上證綜指收於2084點，較前一交易日下跌2.77%。
與當前各界對債熊的恐慌形成鮮明對比的是，就在今年8月，債券交易員們擔心的還是債太牛。當時，10年期國債收益率一路下行，一位元交易員當時戲謔地說：申萬說10年國債能到1.7%，突然發現我們的職業生涯還剩100bp了，好恐怖。
當時，由於資金面持續寬鬆，導致債市收益率持續下行，交易員們擔心的是不知道這段牛市走完後，隨之而來的反彈會有多暴力，希望大家都能全身而退。
眼下，收益率似乎真的不斷上行了。魯政委對第一財經記者表示：由於此前債券的收益率水準過低、期限利差過窄，每往下走一步、創出新低，市場心理都在揣測何時可能反彈，因此現在適度的調整也希望打破這一態勢。
未來，銀行間資金面寬鬆、債市不差錢的日子將一去不復返，如今的維持資金面緊平衡或成新常態。相較于年初的寬鬆態勢，央行從9月開始就已更趨穩健。9月以來，央行加大了銀行間14天、28天逆回購的頻率，通過拉長期限來起到一定去杠杆的作用。
興業研究表示，央行對流動性的管理方式與思路出現轉變有關：過去公開市場操作(OMO)更偏向滿足機構需求以保持流動性合理充裕;現在更加偏向主動維持在其認為的合意水準上。其實，今年以來，OMO的重要性不斷提升，其頻率從去年的每週二、週四增加到每個工作日，其量和未到期餘額也明顯放大。
價方面，希望穩定DR001在2.25%的水準，有助於短端資金利率曲線的平坦化;量方面，希望隔夜質押式回購成交量占比不超過85%，合理搭配資金期限。央行可能正以這樣的指標作為其公開市場操作投放量的風向標：當量、價指標超標時，央行會主動在OMO中淨投放資金。因此，維持資金面緊平衡仍是央行未來流動性管理的主旋律。 興業研究分析稱。
此外，全國性商業銀行融出資金減少也部分體現了央行的意圖。九州證券分析稱，2015-2016年全國性商業銀行融出資金規模月均值增加至17萬億左右，而2016年9月開始下降至13萬億，10月則更是銳減至10萬億，僅相當於2014年的水準。
在中國的銀行體系中，基礎貨幣和資金流動方向為央行大行中小行，大行是貨幣市場的主要資金融出方，同時大行直接受到央行的視窗指導，對於中國銀行體系有關鍵作用。
利率不具大幅上升基礎
同樣值得注意的是，2016年中國經濟企穩、通脹開始回升，外加美聯儲加息可能造成中美利差進一步收窄，各界甚至開始揣測，中國是否可能從降息通道向加息通道切換?這一疑問也對債市至關重要。
魯政委認為加息是無稽之談，同時並不認為通脹存在持續大幅上行的可能性。他對第一財經記者表示，中國2016年具有強烈的滯漲特徵(即通脹上行，但經濟內生動力不足)，利率沒有大幅上行的基礎。此外，雖然現在離L型的底部只有一步之遙，但政策托底仍不可避免。
他表示，經濟基本面決定了利率的回升不可能是一個趨勢性的回升。他認為，滯漲意味著經濟內生動力仍然不足，上游漲價是否能向下游傳導仍待觀察。
早在年初時，國際貨幣基金組織(IMF)便將中國2016年的經濟增速預期上調為6.6%，當時IMF原副總裁朱民也明確對記者表示：中國的一系列(刺激)政策起了作用，因此IMF上調了今年中國增速預期，畢竟政策有延續性。但根據IMF的10月最新預測，其仍將中國2017年的增速預期定為6.2%。
朱民當時也表示：中國的實際經濟增長和潛在增速已經比較接近，因此刺激力度不能過大，否則增長勢頭就很難持續。
儘管利率上行並非趨勢性的回升，但可以明確的是，中國當前經濟政策重心已明確轉向去杠杆、防風險，央行在《三季度貨幣政策執行報告》中也已明確闡釋。魯政委告訴記者：監管層當前在全面抽取進入二級市場的資金杠杆，從限制房市首付貸、打擊股市配資再到去化債市杠杆，這個思維是正確的，因為一切的風險都來自於杠杆過高。
匯率市場化應持續推進
同時，人民幣匯率問題也是債券市場的焦點之一。一個基本的邏輯在於，當前特朗普牛市助長了全球通脹預期，美元強勢上行，美聯儲12月加息也板上釘釘，而在人民幣下行的態勢下，中國在降息、降准方面或將有所克制，這似乎也成了資金面趨緊的因素之一。
11月29日和30日，人民幣下行態勢略有反轉，美元對人民幣午盤報6.8864。也有觀點認為，如果央行存在維穩中間價的隱含義務，那麼就需要購入人民幣同時拋出美元，外匯占款可能因此減少，加劇了資金面的緊張態勢。
不過也有機構認為，此次資金面緊張與外匯占款下降關係並不緊密。今年9、10兩月的外匯占款流出合計約600億美元，還不到2015年11月或12月單月的流出規模，而2015年底的資金面非常平穩。
不論是針對當前資金面還是整體經濟的健康發展，魯政委始終認為，匯率市場化改革應該持續推進，最後實現人民幣匯率自由浮動。
經典的三元悖論早就闡明了一個道理一國不可能同時實現國內獨立貨幣政策、固定匯率、資本自由流動這三個要素，只能最多實現其中兩個目標。在資本已具有相當流動程度的中國，最終可能會因保衛匯率而要倒逼市場利率上揚。但作為一個大經濟體，全球的共識是貨幣政策的獨立性是不可放棄的。
魯政委告訴記者，目前是人民幣持續推進匯改的黃金期，如今外部壓力不復存在，國際環境空前有利IMF認為人民幣與基本面相適，即使貶值後也不被低估，並認為人民幣應該能在2~3年內實現自由浮動(free float);美國財政部也不再施壓人民幣升值，今年並未將中國列為匯率操縱國。魯政委認為，人民幣推進匯改、適度貶值到均衡點位的外部壓力不復存在，而在匯改到位後，人民幣仍會更加強勢。