從全球經濟復蘇和貨幣週期的情況看，次貸危機以來，由於各國央行不斷釋放充沛的流動性，並且推動利率從低利率走向負利率，這嚴重催生了全球資產價格泡沫。其中股票，債券等的價格粘性較小，隨著貨幣氾濫而迅速膨脹，而產業鏈條和價格粘性較強的大宗商品，房地產和黃金，其價格上漲則遲滯於股市債市，但仍有驚人膨脹。人們在擔心長期流動性是否到了拐點，如果是，那麼也許暗示著全球資產價格也到了一個危險的分水嶺。近兩個月美元指數的快速上升，再度伴隨著股票和債券價格的動盪。這和2015年同期幾乎如出一轍，只是波幅不及去年年底。當下沒有一個國家，願意泡沫破裂率先發生在本國，經濟復蘇，流動性和泡沫之間的博弈，仍然激烈。
全球經濟增長疲軟中的三個世界
目前全球化進程有所倒退，國際貿易和投資增速低於GDP增速，主要國家之間的經濟政策協調和合作不是更有效而是更弱化，這就導致了一系列問題。我們把次貸危機以來的全球主要經濟體分為三類來討論，第一類是歐美日發達經濟體；第二類是資源類的經濟體，如巴西、俄羅斯或者是中東的一些資源國；第三類是比較純粹的發展中國家。我們從經濟增長、通貨膨脹和就業狀況這三個維度來分析發達國家、資源類國家和發展中國家自次貸危機以來的經濟表現，不難看出以下特點：
就歐美日等發達經濟體來講，由於走過了城市化和工業化的大部分階段，因此目前它們的經濟總體表現為較低經濟增長、較弱通脹和相對改善的就業狀況；資源類經濟體主要表現為比較糟糕的經濟衰退，比較嚴重的通貨膨脹和嚴峻的就業狀況，其中像委內瑞拉、巴西的情況尤其嚴重；發展中國家的經濟增長現在也不盡如人意，不少發展中國家陷入了經濟衰退，由於這些國家比較依賴于進口商品和服務，而經濟增長疲弱的同時又伴隨著本幣大幅度的貶值，例如南非和埃及等。發展中國家的通脹情況比資源類國家好一些，但是比發達國家要嚴重一些，此外就業狀況在這些發展中國家也比較嚴重。這其中問題比較突出的是一些非洲國家，如肯亞、奈及利亞等。上述三種經濟體中，隨著大宗商品價格的逐漸改善，資源國的困境可能改善得最快。
總體來看，中國的經濟增長相對保持穩健，通貨膨脹並不嚴重，就業狀況相對艱難，整體經濟狀況和美國有一些相似。從全球範圍內來看，似乎也只有美國和中國在次貸危機之後表現出一定的產業轉型和創新的能力。
資產價格膨脹是全球性現象
次貸危機以來，全球主要國家的央行都採取了比較激進的貨幣政策，實施進程大體可以分為量寬和價寬兩個階段：第一階段是以量化寬鬆為特點的貨幣政策，也就是持續的數量寬鬆。經過這一階段，尤其是美聯儲逐漸退出量化寬鬆之後，全球貨幣政策轉向另一個階段，即追求流動性價格的下行，也就是基於通縮預期的超低利率——從低利率到零利率甚至目前正在全球蔓延的負利率。換言之，次貸危機之後，各國央行都經歷了一個從貨幣數量寬鬆到貨幣價格寬鬆的過程，且這一趨勢目前還在延續。
在這種全球量寬加空前低利率的狀態下，資產價格膨脹成為全球性的現象，表現在股票市場、債券市場、房地產市場、大宗商品市場和黃金等各個方面。以股票市場為例，目前以納斯達克為代表的美國股市和以富時指數為代表的英國股市都是歷史新高；以債券市場為例，目前集中在全球債券市場的資金量超過150萬億美元，相當於全球GDP的兩倍；以大宗商品市場為例，從去年年底到現在，原油價格已經在不知不覺之中幾乎漲了一倍，鐵礦石和焦炭價格上升，不少農產品如糖、大豆、棉花等的價格也有所上升；黃金也有溫和上升。
全球量寬加空前低利率也催升了全球的房地產市場價格。全球主要大城市如歐洲的倫敦，北美的紐約、波士頓、三藩市、西雅圖、多倫多、溫哥華，大洋洲的悉尼、墨爾本，亞洲的東京等都出現了房地產價格的顯著上升。可以觀察到，從2011年年初至今，全球主要大城市核心區域的房價基本都已實現翻倍，例如紐約目前好區域的新公寓價格已經上升至近每平米10萬美元，東京的房價經過多年徘徊之後目前每平米也基本在一萬美元左右。同時，房屋的租金收益率也有顯著攤薄，自次貸危機之後，房齡較短的公寓年化租金收益率從7%-8%已逐漸下行至大約4%-5%的水準。此外，發達國家也出現了房地產市場的顯著分化，例如美國大都市的房價在上漲，但絕大部分州的一般城市其房價並無起色；加拿大除了溫哥華和多倫多之外，其他城市房價普遍都在下跌；樓市在西方國家也表現出顯著的苦樂不均。
總體來說，全球量寬加空前低利率使得資產價格呈現空前膨脹的態勢，同時經濟增長依舊疲軟，通貨膨脹並不顯著。在此背景下，人們就資產價格能否持續膨脹形成了巨大爭議：一部分學者認為如股票、債券、房地產等泡沫已經超越了次貸危機之前的水準，岌岌可危；而另一部分學者認為，這種由政府做背書的剛性泡沫狀況還會延續下去。
全球長期流動性是否已到拐點？
全球的長期流動性是不是已經到了拐點？未來流動性的數量會不會繼續有明顯膨脹？以美聯儲加息為標誌，流動性價格是否會迎來一個長期拐點？這個問題關乎到目前全球資產價格何去何從。
一個習以為常的說法是各國央行目前被資產價格所綁架。事實上，是否應該把資產價格納入到央行宏觀審慎框架之中？這仍然非常有爭議。但從各國央行的實際行為來看，其舉措確實受制於資產價格。即便央行仍然要從傳統的增長、物價和就業來決定流動性的鬆緊，但也往往不得不謹慎關注資產泡沫及其逆轉。
首先，全球增長依然不盡如人意，即使是美國也沒有回到正常的增長水準，2010年秋季，白宮曾經預測2011和2012兩年的經濟增長會分別達到3.8%和4%，而今卻僅在2%。中國學者也曾普遍認為中國經濟增速不會低於7%，而今卻已在此之下。國際貨幣基金組織在2016年秋季的全球經濟展望當中並沒有給出太多好消息。回顧過去七年，人類很可能對其實已身處其中的經濟蕭條，仍然缺乏認識和過於樂觀。就全球增長的情況來說，只能有一小部分國家，如美國有加息的可能性，而如歐洲、新興經濟體、資源類經濟體等距離加息依舊遙遠。
其次，就通脹或者物價情況來講，目前資源類經濟體和發展中國家的通貨膨脹情況比較嚴重，但它們並不構成世界經濟的主體。那麼，在世界經濟當中位於前列的美國、日本、歐洲等發達經濟體的通脹情況如何？日本實施了20多年比較寬鬆的貨幣政策，並沒有出現意料之中的嚴重通脹，仍然是通縮；歐洲目前的通縮預期比較強烈，表現為歐洲的負利率狀況在不斷蔓延；美國也並沒有特別顯著的通脹危險，目前通脹仍然處在溫和可控的範圍之內。
之所以全球資產價格的膨脹並沒有帶來比較顯著的通貨膨脹，一方面是因為資產價格通常並不直接包含在通貨膨脹指數之內，另一方面是因為資源價格即便傳導到實體經濟並帶動實體經濟價格上升，其力度也不大，畢竟實體經濟的轉型比較弱。此外，即使未來美國率先通貨膨脹尤其是核心通脹從目前的略高於2%有所上升，也還存在另一種技術上的可能性，即美聯儲可以把預期通脹目標從當前的2.5%調整到3%。同時考慮到全球的低利率狀況，美聯儲每次加息操作可以使用10個甚至5個bp，而無動輒25個bp的必要。
再者，在增長和物價都不構成主要國家央行收緊流動性價格的理由之後，我們來看就業。關於就業的狀況爭議比較多：一些學者用失業率來衡量就業，但這一指標不是太可靠。失業率包括短暫就業和中長期就業，一個長期就業崗位有可能被兩三個短期就業崗位所替代。結果看起來失業率雖然下降，但實際上我們可能需要等待臨時就業和長期就業之間差異性的縮小。並且，各個國家社會保障制度和失業救濟制度的差異也會造成失業率上的差異，通常我們傾向於認為美國的失業率有所低估，而日本的失業率有所高估。另外有一些學者喜歡用求人倍率這個指標，但這個指標同樣不太可靠。比如，有公司貼出廣告要以100萬年薪招聘100個姚明，那這100個崗位永遠都不可能填滿。也就是說，求人倍率很大程度上受到企業招聘行為是否真實的影響，勞動力市場摩擦加劇的情況並不一定真實，所以求人倍率的有效性值得懷疑。就業情況還受到勞動參與率的影響，在主要國家如美國和中國，勞動參與率都在下降，目前美國1/6的年輕人沒有穩定工作，而在經濟滯脹的1980年代，這個比率也僅為1/10。我們不太清楚這種勞動參與率下降是週期性的還是趨勢性的，但即便部分勞動參與率下降的原因是週期性的，這也意味著經濟回升可能會帶來更多的勞動力進入市場，這會使得失業率的下行更加困難，我們傾向于用普通勞動力的起薪水平來衡量就業市場狀況，目前主要國家普通勞動力的起薪水平並沒有顯著改善，只有日本的最低工資有所調整，美國大多數城市的最低工資都沒有調整，而中國目前最低工資甚至有所下調，這都表明美國和中國的勞動力就業狀況並沒有表面上的資料那麼好。
因此總體來說，我個人傾向於認為目前全球化的倒退、經濟摩擦的加劇、疲軟的增長、不太嚴峻的物價壓力以及起伏不定的就業狀況，都意味著經濟蕭條比我們過去7年預想的更為嚴峻，意味著全球央行並沒有特別大的餘地去收緊流動性價格。
那麼，全球長期流動性是不是到了一個拐點？我們傾向性的意見是，目前的增長、物價和就業狀況不足以支持全球到達流動性拐點這個判斷。
可能個別國家如美國會在今年年底或者明年溫和加息，但也不排除美聯儲修改其調控目標的可能性。另外，由於目前全球利率水準已經非常之低，因此0.25個百分點調整利率這種傳統做法可能也是有問題的，如果按照0.05或者0.1個百分點做調整，對市場的震動可能會更小一點。
